“站在台风口，一头猪都能飞起来”这是中国投资教父雷军所独创的“飞猪理论”。
在这个高度竞争的市场环境中，雷军不仅拥有雄厚的财务实力和丰富的投资经验，更重要的是他独具慧眼和远见卓识，先后投资小米、金山均取得亮眼的回报。
近期，ChatGPT概念热带动市场的投资需求，雷军参与创办的数据中心运营商尚航科技也正在闯关IPO的路上。
尚航科技能否乘上行业风口，成为一只起飞的“猪”成了投资者所关注话题。
一、代持、无偿转让！投资教父也难逃的关系网！
2022年7月，尚航科技在深交所提交上市申请。
据了解，尚航科技是互联网数据中心领域的一站式服务提供商，主营业务包括IDC综合服务、云综合服务及其他服务，其中IDC综合服务涵盖了机柜租用及服务器托管服务、带宽租用服务、IP地址服务及虚拟专用网服务等，云综合服务主要是公有云服务。
IDC是一个数据处理、存储和交换中心，其主要目的是提供可靠的数据中心服务。作为互联网产业投资大佬，雷军深知IDC在现代企业运营中发挥着至关重要的作用，因此在2010年7月，雷军就与自然人兰满桔法人广州菁英签署《关于投资IDC项目发起人协议》，各方同意作为发起人共同出资设立尚航科技。
尚航有限设立时注册资本为人民币350.00万元，其中兰满桔以现金出资100.00万元，占注册资本的28.57%；雷军以现金出资200.00万元，占注册资本的57.15%；广州菁英以现金出资50.00万元，占注册资本的14.28%。
根据注资安排，兰满桔、雷军、广州菁英于2010年8月16日分别以货币出资50.00万元、200.00万元、50.00万元，实收资本300.00万元，本次出资额占登记注册资本总额的85.72%。
到这里这原本是一次正常的设立，但量由于《关于投资IDC项目发起人协议》存在，后续的股权变动却异常“繁琐”“复杂”。
依据《关于投资IDC项目发起人协议》，雷军等各方同意，公司设立后并在兰满桔要求的时间内，将雷军名下29.15%的股权、广州菁英名下7.28%的股权，共计36.43%的股权以1元的象征性价格转让予兰满桔。
按照相关协议，变动后兰满桔、雷军、广州菁英持股比例分别为65%、18%以及7%。在这次变动中，兰满桔还找了其母亲作为代持股人。最终，尚航科技明面上控股人变为兰满桔的母亲欧遵球。
由于雷军与广州菁英已经实缴出资，按协议1元价格转让给兰满桔的原因自然引发以了监管的关注。
在申请文件反馈意见中，监管指出“股东雷军、广州菁英已实缴出资却同意后续将部分股权无偿转让给兰满桔的原因及合理性，相关协议中关于将股权1元转让给兰满桔的具体约定及触发条件，是否存在委托持股或其他利益安排。”
同时，在设立不久后，兰满桔通过其母亲欧遵球增资尚航科技，此次增资完成后。公司的实际股东结构变为兰满桔、刘杰、雷军以及广州青英，持股比例分别为81.25%、6.50%、9.80%以及2.45%。
到了2011年9月，又不知何故，兰满桔与刘杰的代持人欧遵球将18.20%的股权无偿转让给雷军，将4.55%的股权转无偿让给广州菁英。
从上述股权转让中不难看出，雷军与广州菁英从尚航科技设立之初就与兰满桔等人进行无偿、象征性地来回转让，再加上代持问题，令尚航科技股东关系变得扑朔迷离。
为此，在申请文件反馈意见中，对于尚航科技的多次股权转让提出相关疑问：
（1）2011年9月兰满桔将227.5万元股权无偿转让给雷军和广州菁英的背景、原因及合理性，是否为代持还原或委托持股，是否存在利益输送或其他利益安排。
（2）历史上发行人设立及存续期间是否存在不规范事项，如有则请补充披露具体内容、后续处理方式，以及是否受到过行政处罚或存在被处罚风险，是否构成重大违法行为及本次发行的法律障碍，是否存在纠纷或潜在纠纷。
（3）历次增资及股权转让的原因，增资或股权转让价格，定价依据、公允性和合理性；股权转让是否真实，有关股权变动是否为双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，是否存在委托持股、利益输送或其他利益安排。
（4）股份代持的原因、背景，股权代持及解除的具体过程，解除代持是否符合被代持人意愿；股权代持及解除中，是否有签署财产分割协议、股权代持协议、解除代持协议、转账凭证、资金流水证明等证据证明；相关股权代持、解除是否存在潜在纠纷或争议。
二、关联交易与互联网企业的关系网“暧昧”不清！
在股东错综复杂的背后，尚航科技过高的客户集中度与关联交易，也自然引发市场关注。
近年来，随着直播、短视频、云计算等行业的快速发展，领域内的头部企业集中度不断提高，数据中心的需求也向头部互联网公司集中。由于产业链下游企业的行业集中度较高，公司客户集中度较高是必然结果。随着客户集中提高，头部互联网公司关系网与尚航科技销售难免存在着“暧昧”不清关系。
招股说明书显示，2019年-2022年6月末，尚航科技对前五大客户的销售额占主营业务收入的比例分别为71.15%、71.18%、61.40%及63.81%。尚航科技前五大客户中主要客户为腾讯、搜狗、阿里、欢聚等互联网企业。
令人关注的是，在2019年以后，阿里就没出现在前五大客户中。2014年，股东股东广州菁英将所持尚航有限7%的股权（对应70.00万元注册资本）转让给广州动景。广州动景为阿里巴巴集团内企业，在2021年12月，广州动景将所持发行人股份全部对外转让。
在广州动景退出期后，尚航科技的关联交易出现了明显的下滑，曾经撑起营业收入一片天的关联出现明显下滑。招股书显示，2019年-2022年6月末，尚航科技关联销售的金额分别为12,556.30万元、12,658.22万元、9,406.41万元及1,323.64万元，分别占当期主营业务收入的比例为39.06%、30.50%、20.42%及5.63%。
分析人士指出，客户集中度高意味着企业的收入高度依赖于少数几个客户，从而增加了企业面临的业务风险。当企业与这些重要客户存在关联交易时，就可能存在利益冲突和依赖风险，这是因为企业可能会为了维护与这些客户的关系而放弃其他客户或放弃追求其他业务机会，而这些行为可能损害企业的长期利益。此外，与重要客户的关联交易可能导致企业在交易过程中偏向于为客户提供更优惠的条件或更高的报酬，从而增加了公司为了满足客户需求而承担的经济风险。
为此，反馈意见文件指出，将阿里巴巴集团控制的且于2019年8月之前与公司发生过交易的主体视同公司关联方披露。
并要求补充说明广州动景退出尚航科技后，发行人对其销售收入、单价、毛利率及交易条款是否发生不利变化，是否存在发行人与阿里巴巴集团内企业合作终止、客户流失等情形。补充说明报告期内发行人与广州动景的业务往来情况及具体金额，广州动景是否通过降低持股比例后转让股权的方式降低关联交易金额。
对于其他企业，反馈意见文件指出补充披露报告期内发行人向广州津虹、虎牙科技、广州华多、虎牙信息的关联销售金额较大的原因及必要性，说明发行人向其销售金额占其采购同类商品的比例，并说明报告期内关联销售金额波动较大的原因及合理性。
同时，补充说明报告期内公司向关联方销售的产品类型、数量、收费标准/单价及金额，与向独立第三方销售的同类型产品进行对比分析，说明关联销售价格的公允性和关联销售的必要性。