本文编选自微信公众号“Kevin策略研究”
从货币到信用周期，是中美共同的关键变量。对美国而言，信用何时以多大程度紧缩，对增长和通胀有重要含义。以直接融资为主的美国，紧信用传导路径、观测指标和经济影响与中国有一定差异。
紧信用的影响路径：相比直接融资，间接融资对中小企业和居民消费贷的影响更大
本轮被中小银行风险加速的银行渠道紧信用是关注重点。大企业更多元的融资渠道能部分对冲贷款收紧，直接融资中信用利差得益于降息预期还有一定改善。中小企业更多依赖银行贷款，在本轮紧信用中可能受更大冲击。居民的消费和购房能力都可能被抑制。
如何观察信用紧缩？紧信用已经开始，间接融资收紧快于直接融资
直接融资层面收紧相对更少，信用利差增幅不高，甚至宽松预期下还有所收窄，但利率水平偏高；债券发行量已经下滑。间接融资层面，贷款利率都有上升，信用卡利率升至历史最高水平；工商业贷款规模降幅最大；贷款标准全面快速收紧，尤其是商业地产。
资产含义：短期暂避锋芒，中期衰退交易，转向纳斯达克等成长股
已经发生的紧信用可能造成温和衰退压力，助于通胀下行，这意味着年底可能降息，但市场预期9月持续降息可能过多。配置角度，短期可以等待风险落定，中期衰退交易，转向纳斯达克等成长股。
正文如下：
从货币到信用周期，不仅是当前美国银行危机后海外市场的焦点和决定未来资产走向的关键变量（《从紧货币到紧信用：海外资产配置月报（2023-4）》），也同样是决定中国增长强弱和复苏路径的关键，前者是大概率走向紧信用，后者是能否进入宽信用周期（《从信用周期看中美周期错位》）。对美国而言，信用何时且以多大程度紧缩，对判断后续衰退压力和通胀回落速度都有重要意义。此外，对以直接融资为主的美国金融体系，货币到信用的传导路径和经济影响与中国有一定差异，对信用紧缩的观察方式和参考指标也有所区别，因此我们本文将聚焦于此，重点分析。
一、紧信用的影响路径：相比直接融资，间接融资对中小企业和居民消费贷的影响更大
从货币政策紧缩到信用收紧的传导渠道有两层含义：一是狭义的银行（资金供给方）收紧信贷投放条件，例如当前欧美银行风险暴露后，银行对自身资产负债健康状况的担忧可能造成“惜贷”行为，加速紧信用周期的到来。二是广义的企业和居民部门（资金需求方）的资产或抵押物受损导致融资溢价变大，进而加大获取资金的成本和难度；同时经济下滑预期也可能降低主动加杠杆的意愿。
由于融资渠道不同，紧信用对不同部门的影响也不尽相同。在已经持续了一年的货币紧缩过程中，衡量直接融资难易度的信用利差也随之走高，但却不是当前的焦点，甚至近期得益于美联储政策转向的预期还有一些收缩改善。相比之下，本轮被中小银行风险加速的依赖银行渠道间接融资的紧信用可能导致那些更依赖银行贷款融资（尤其是高息融资）的部门和板块压力更大，例如美国中小企业、商业地产和居民消费贷等。
►大企业相对更多元的融资渠道能部分对冲银行贷款的收紧。美联储提供的截至2022年的存量数据，大企业的债券和商票融资（占总融资比例为29%）高于贷款（21%）[1]。当遇到银行借贷意愿变弱等负面冲击时，大企业可以通过发行债券等方式获得融资。历史上公司贷款规模下行时，商票和债券规模大多能够起到对冲作用，尤其在经济衰退期内。但融资成本上升的负面影响依然存在，例如利率上行、资产负债表质量和抵押物价值（如地产）下降，都可能导致贷款和发债融资溢价上升，体现为利息负担加重和利润率回落。美股最近一季报情况显示，标普500指数的利息支出/EBIT再度出现回升迹象，而EBIT利润率继续下滑。
►中小企业更多依赖银行贷款，在本轮由银行风险加速的紧信用中可能受更大冲击。对独资和有限合伙企业（更多是中小企业）而言，银行贷款（占总融资比例为29%，余下为股权融资）仍是主要信用资金来源。银行提高债务标准给中小企业造成融资压力，NFIB统计数据显示，3月和4月报告更难获得贷款的小企业占比平均为8%，这个数据是次贷危机阶段后的新高（2008年金融危机时期高点为16%）。
►居民的消费和购房能力都可能被抑制。居民部门融资绝大多数依赖银行信贷，主要为房贷（72%）和消费贷（28%）。因此，信用收紧可能抑制居民获得融资的能力和意愿。1）消费贷：贷款周期相对更短、利率较高，因此经济冲击下这部分高息融资也更容易首先见到违约率上升。由于低收入人群的消费贷占比更大，而超额储蓄余量更多的高收入消费意愿相对更弱，这意味着当前的银行信贷收紧有可能会对美国居民消费带来明显甚至非线性下滑的压力。2）房贷：高息环境下，居民加杠杆的能力受到抑制，购房负担能力指数在3月再次回落到98.6（100以下意味着中等收入居民无力负担购房贷款）。不过，存量房贷较优质的信用水平表明居民住宅地产出现大规模信用风险相对可控。
二、如何观察信用紧缩？紧信用已经开始，间接融资收紧快于直接融资
5月FOMC会议基本确认美国紧货币周期逐步接近尾声，而当前美国银行问题的暴露则可能导致的紧信用尤其是间接融资加速出现（《美国银行问题将如何收场？》）。为了更好的观察当前信用收缩处于什么阶段、以及介绍如何观察的方式，我们整理了以下美国紧信用情况的指标供投资者参考。总体而言，当前银行信贷标准、利率等层面的收紧要快于直接融资手段，尤其是消费贷和商业地产收紧最快。
一、直接融资：商票、债券利率及发行量
商票、信用利差与利率水平：利差增幅不高，但基准利率水平依然偏高。1）商票和债券利差反映企业信用融资的溢价，并未大幅上升。3月SVB事件导致利差一度小幅上行，但之后随着避险情绪缓解而再度回落；5月第一共和银行倒闭后，利差再度小幅上行，但当前水平（高收益级债券和投资级债券利差分别为5.2%，1.9%）与2020年和2008年（分别为10.9%和3.4%；20.6%和5.9%）都有相当大的差距。2）不过绝对融资成本因为基准利率水平偏高，依然会有影响。当前5.4%的美国投资级债券收益率已经高于2020年最高水平（4.2%），是2008年金融危机以来的新高。这也解释了我们在标普500指数财务数据中看到的利息负担加重；以及融资成本上升超过投资回报率（以实际GDP同比增速-投资级债券实际收益率衡量）带来的衰退压力。
债券发行量：明显下滑。欧美银行危机发酵以来，3月和4月美国公司债发行规模逆季节性的大幅下降，发行量分别为1074亿美元和918亿美元，同比降幅分别为-57.4%和-26.5%。对比来看，2008年信用债发行全年降幅37.6%，2022年降幅31.3%。
二、间接融资：贷款利率、规模，贷款标准调查数据
贷款利率：消费贷利率上升幅度最高。截至1Q23，美联储数据显示美国信用卡利率已经高达20.1%，是自1972年该数据披露以来的最高值。30年抵押贷款固定利率为6.4%，是金融危机时期以来的新高。NFIB调查数据中小企业为短期贷款支付的利率也上升至8.5%，认为较3个月前支付更高利率的企业占比26%，同样是金融危机时期以来新高。高融资利率容易导致再融资（借新还旧）困难和违约发生，美国商业银行消费贷拖欠率领先于房地产和工商业贷款上行，当前水平（2.1%）接近2020年疫情爆发时期。
贷款规模：工商业贷款下降最多。按绝对规模看，自2023年3月以来，工商业贷款规模下降1.1%，商业地产规模零增长，住宅地产贷款和消费贷分别有1.2%和1.6%的小幅正增长。从同比增速看，工商业贷款和商业地产贷款同比增速自2023年3月以来显著放缓（分别下滑4.4ppt和2.2ppt）。其中，硅谷银行事件阶段（整个3月），美国工商业贷款和商业地产贷款分别下滑1.6%和0.9%，住宅房地产和消费贷分别增0.4%和0.8%。第一共和银行事件发酵阶段（5月3日当周数据），工商业贷款、住宅房地产和消费贷规模分别下滑0.2%、0.1%和0.1%，商业地产小幅增0.1%。
贷款标准：加速收紧，尤其是商业地产。根据5月9日美联储公布的银行借贷行为意见调查结果（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices），银行贷款标准在2023年进一步加速收紧。收紧非农业非住宅商业地产和工商贷款标准的银行占比较高（收紧标准的银行占比分别为66.7%和46.0%）。且该数据上升速度较快，当前已经接近2020年最高水平。
三、资产含义：短期暂避锋芒，中期衰退交易，转向纳斯达克等成长股
从上述数据可以看出，美国的紧信用事实上已经发生，尤其是银行层面的间接融资，并且3月以来被银行风险事件加速。往后看，轻度衰退（意味着经济压力增大，但不发生系统性风险）、通胀下行（被增长拖累）和年底降息（通胀压力解决后转为支持经济）仍是我们的基准假设（《美国银行问题将如何收场？》）。
►温和衰退压力：当前消费贷的高利率和拖欠率上升、企业融资压力增大和利润率回落都导致衰退发生的概率增大。但如上文分析，美国住宅地产和大企业情况仍相对健康，拖累经济到深度衰退的违约压力和次生风险更多在中小银行主导的商业地产贷款（美国商业银行持有76%的商业地产贷款，中小银行持有52%）以及中小企业商业贷款上，值得密切关注。除此之外，银行面对的信用风险当前看整体可控（《美国银行的资产端风险分析》）。
►通胀下行可能：增长压力加大，尤其是房地产和消费的降温有助于在加息结束后继续压制通胀。我们测算通胀（整体和核心CPI）在二季度末分别回落到3%和5%左右，三季度末接近3%。
►年底降息空间：增长和通胀下半年加快回落，意味着年底逐步开启降息的大门依然存在，只不过当前市场预期9月就开始持续降息的预期可能仍过多（除非发生系统性风险）。
不过，在相对悲观的路径下，紧信用也可能会带来对于一些局部的信用冲击问题，甚至扩大成为一定范围的信用风险，这其中基本面状况和对中小银行敞口较大的商业地产等领域就值得重点关注。
从资产角度，短期来看，如果银行问题和债务上限升级，风险偏好将承压；如果风险平息，过多计入的宽松预期则面临回吐。当然，我们这一看法有可能过于保守，例如市场可能跌幅有限，但等待风险落定也不失为一种策略（《暂避锋芒：海外资产配置月报（2023-5）》）。中期而言，基于后半年通胀可以逐步回落和银行问题非系统风险的判断，我们对美股前景并不悲观，只不过要以盈利趋弱为代价实现货币转向，届时纳斯达克会有更好的回报。
四、市场动态：债务上限担忧仍存，4月通胀回落幅度好于预期；美元走强，成长领先
►资产表现：债>股>大宗；美元走强，成长领先。本周美国财长耶伦再度预警债务上限问题[2]，众议院议长麦卡锡也表示两党谈判并未有实质性进展[3]进一步引发市场违约担忧。纽约联储主席威廉姆斯重申年内没有降息的理由[4]，但周中美国通胀数据出炉显示4月CPI和PPI均低于市场预期，9月降息的市场预期仍存，美债利率回落，成长风格领先。临近周末美联储官员再度放鹰，美联储理事巴尔金表示通胀依然较高、加息可能尚未结束[5]，5月密歇根大学显示市场5年期通胀预期指数达3.2%创2011年以来新高，紧缩预期回升背景下美股再度回调。
►流动性：在岸及离岸美元流动性有所改善。过去一周，FRA-OIS利差回落至34bp，美国投资级和高收益债信用利差均走阔。英镑与美元3个月交叉互换走阔，欧元、日元及瑞郎等交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量抬升，当前使用量为2.2万亿美元/天。
►情绪仓位：日本股市接近超买、美股净空头仓位增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）回落，日本股市接近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，黄金投机性净多头仓位增加。
►资金流向：股票型基金及日本转为流入。过去一周，债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流入。分市场看，新兴市场和中国加速流入，发达欧洲和美国流出放缓，日本转为流入。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向新兴。
►基本面与政策：4月CPI回落幅度好于预期。4月美国CPI降至5%以下、整体好于预期。4月CPI同比抬升4.9%（vs． 前值 5%，市场预期5.0%）；环比0.4%（vs． 前值 0.1%，市场预期0.4%）。核心CPI方面，同比5.5%（vs． 前值 5.6%，市场预期5.5%）；环比0.4%（vs． 前值 0.4%，市场预期0.4%）。分项上，本月整体CPI环比走高主要是因为能源价格，核心CPI环比与上月持平。核心分项中，二手车抬升较多，等量房租环比小幅抬升至0.6%，酒店和机票价格环比转负，改善较为明显。此次通胀数据短期显示仍有韧性，尤其是未来几个月的核心通胀还有基数走低效应，所以降幅普遍会放慢。向前看，核心通胀因为基数和分项韧性（如房租和工资）降幅可能趋缓，整体CPI在高基数下维持下行，会形成继续的错位走势。三季度的下行趋势可能会更为明显，当前加速出现的紧信用可能会加大届时的增长压力甚至通胀回落速度。
►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.5倍）。
