来源：张忆东策略世界
—●●●●—
投资要点
—●●●●—
一、回顾：港股行情“倒春寒”
1月底至今，港股行情出现明显调整，美债收益率走高、人民币回调，加重了港股短期的倒春寒。我们2月8日报告《行情跟着“复苏+升值”的节奏起舞》提示“美债收益率的下行过程中短期可能因为就业等经济数据较强而反弹，对全球资产有短期冲击”，“人民币2023年的大趋势将是升值，但不会一帆风顺；立春后，人民币有回调风险，加重了港股短期的倒春寒”。
二、港股判断：春寒料峭不是冬，维持“2023年港股迎来小冰河期春天”判断
1、流动性层面：港股2月份受美债收益率快速反弹的冲击，但是，中期系统性风险不大，我们维持2023年美债十年期收益率将抵抗式回落的判断。我们认为，此轮美债十年期收益率短期反弹的影响将弱于2022年，2023年该收益率处于4%以上的空间和时间可能都不多。1）2月下旬随着经济和通胀数据超预期，市场快速向美联储政策的路径靠拢，市场预期2023年的终点利率提升至5.5%左右。2）随着美联储加息周期步入后期，以及加息对美国经济下行的滞后冲击，美债10年期收益率高点较大概率已经在2022年四季度出现。当前联储引导的利率路径预期对经济已具有限制级水平，10Y-2Y美债期限利差倒挂程度已经处于1982年以来较极端水平，超预期加息将会带来更高的经济衰退风险，对长端利率存在向下拉力。
2、估值层面：略显鸡肋，热门板块估值回到历史均值，优质央企仍是价值洼地
1）我们2023年年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》认为2023年港股迎接“小冰河期的春天”，值得看多，但不是全面牛市；在大国博弈波诡云谲环境下的海外投资“小冰河期”，迎来阶段性基本面改善的机会，而不是估值全面提升。
2）近期地缘政治风波再起，港股估值相应回调，但后续“杀估值”风险不大。2022年11月-2023年1月港股大涨后，部分热门板块估值一度到历史均值附近。
3）港股市场中存在一些低估值、高股息，极具价值重估机会的标的——优质央企国企，在市场估值修复之后，仍具有配置价值。
低估值：截至2月24日，47.6%的港股央企公司市净率仍低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍；由央国企构成的恒生香港中资企业指数PE-TTM仅恢复至2016年以来的17.0%分位数水平，而恒指、恒生综指估值为2016年以来的29.6%、37.9%分位数水平。
高分红：截至2月24日，港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.0%，其中约34%的公司股息率高于8%。
2023年2月份市场震荡调整以来，港股主要指数均下跌，但截至2月23日，恒生香港中资企业指数上涨0.26%。
3、基本面：政策趋稳，但经济复苏尚未被充分定价，聚焦结构性超预期的地方
工业生产和建筑施工继续改善。1）沿海8省发电耗煤量继续大幅回升，明显好于季节性水平，高炉开工率等数据也在持续回升；2）根据百年建筑网数据，截至2月21日，全国施工企业开复工率为86.1%，同比提升5.7个百分点，劳务到位率83.9%，同比提升2.8个百分点，开复工率、劳务到位率均好于去年同期，有望加速推进实物工作量形成。
房地产终端需求持续回暖。节后全国范围二手房出售挂牌价指数呈现持续回暖趋势，近4周一线城市二手房出售挂牌价已累计上涨3.89%。商品房销售面积持续回升，目前已基本和去年同期水平相当。
消费领域特别是出行复苏活动火热。节后各主要城市拥堵延时指数、地铁客运量等人员流动指标持续超过往年同期水平。
三、投资机会：在“小冰河期”的春天，优质央企国企是“向阳而生的花木”
1、国企改革是央国企价值重估的重要推动力。2023年2月23日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，会上表示：
2023年，按照“一利五率”考核指标体系，聚焦实现“一增一稳四提升”目标，推动中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好成绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。
目前国企改革三年行动的主要目标已经完成，实现了“三个明显成效”，并提出要乘势而上深入实施新一轮国企改革深化提升行动：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。
2、央国企持续夯实ESG体系建设，外资认可度将逐步抬升。
在投资过程中综合考虑环境、社会和治理质量的ESG投资理念在近年来受到越来越多地关注并形成上升发展趋势。从Wind ESG得分来看，国企在ESG环境维度始终保持领先，而且得分仍在不断提升，绿色收入占比较高。
未来国企仍将在ESG绩效提升方面持续发力，尤其是环境维度，继续保持市场领先地位。《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求：推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。
3、继续强调优质央企国企的战略性配置机会。
一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长”政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑下“类可转债”策略，建议配置地产及地产产业链、电信运营商、电力运营商、银行、能源等领域有业绩弹性的价值股龙头。
地产：改善性政策不断出台，在内部、外部环境都向好的情况下，行业信心和基本面有望进一步回暖，“有钱有地有人”的优质央国企地产公司估值将进一步提升。
地产产业链：融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作；需求端有望迎来更多政策催化，扩大内需为2023年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求被列为首位，提振市场主体对地产链的中长期预期，若地产销售恢复，行业持续性更强，逻辑有望延伸至开工链。
电信运营商：5G渗透率提升，核心业务迎来增长拐点；数字经济政策支持下，云等新业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，缓解成本压力。
电力运营商：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。
银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。
能源：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但短期受益中国经济复苏+美国炒作软着陆预期+库存低位。
风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险
—●●●●—
报告正文
—●●●●—
1、回顾：港股行情倒春寒
1月底至今，港股行情出现明显调整，美债收益率走高、人民币回调，加重了港股短期的倒春寒。我们2月8日报告《行情跟着“复苏+升值”的节奏起舞》提示“美债收益率的下行过程中短期可能因为就业等经济数据较强而反弹，对全球资产有短期冲击”，“人民币2023年的大趋势将是升值，但不会一帆风顺；立春后，人民币有回调风险，加重了港股短期的倒春寒”。
2、港股判断：春寒料峭不是冬，维持“2023年港股迎来小冰河期春天”判断
2.1、流动性层面：港股2月份受美债收益率快速反弹的冲击，但是，中期系统性风险不大，我们维持2023年美债十年期收益率将抵抗式回落的判断
此轮美债十年期收益率短期反弹的影响将弱于2022年，2023年该收益率处于4%以上的空间和时间可能都不多。
2月下旬随着经济和通胀数据超预期，市场快速向美联储政策的路径靠拢，市场预期2023年的终点利率提升至5.5%左右。截至2月24日，市场预期2023年联邦基金目标利率峰值为5.4%。
随着美联储加息周期步入后期，以及加息对美国经济下行的滞后冲击，美债10年期收益率高点较大概率已经在2022年四季度出现。当前联储引导的利率路径预期对经济已具有限制级水平，10Y-2Y美债期限利差倒挂程度已经处于1982年以来较极端水平，超预期加息将会带来更高的经济衰退风险，对长端利率存在向下拉力。截至2023年2月16日，10Y-2Y美债期限利差为-83bp，已经处于1982年以来较极端水平。
2.2、估值层面：略显鸡肋，热门板块估值回到历史均值，优质央企仍是价值洼地
我们2023年年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》认为2023年港股迎接“小冰河期的春天”，值得看多，但不是全面牛市；港股在大国博弈波诡云谲环境下的海外投资“小冰河期”，迎来阶段性基本面改善的机会，而不是估值全面提升。近期地缘政治风波再起，港股估值相应回调，但后续“杀估值”的风险不大。2022年11月-2023年1月港股大涨后，部分热门板块估值一度到历史均值附近。
港股市场中存在一些低估值、高股息，极具价值重估机会的标的——优质央企国企，在市场估值修复之后，仍具有配置价值。
低估值：截至2月24日，47.6%的港股央企公司市净率仍低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍；由央国企构成的恒生香港中资企业指数PE-TTM仅恢复至2016年以来的17.0%分位数水平，而恒指、恒生综指估值为2016年以来的29.6%、37.9%分位数水平。
高分红：港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.0%，其中约34%的公司股息率高于8%。
2
023
年2月份市场震荡调整以来，港股主要指数均下跌，但截至2月23日，恒生香港中资企业指数上涨0.26%。
2.3、基本面：政策趋稳，但经济复苏尚未被充分定价，聚焦结构性超预期的地方
工业生产和建筑施工持续回暖。1）沿海8省发电耗煤量继续大幅回升，明显好于季节性水平，高炉开工率等数据也在持续回升；2）根据百年建筑网数据，截止2月21日，全国施工企业开复工率为86.1%，同比提升5.7个百分点，劳务到位率83.9%，同比提升2.8个百分点，开复工率、劳务到位率均好于去年同期，有望加速推进实物工作量形成。
地产终端需求持续回暖。节后全国范围二手房出售挂牌价指数呈现持续回暖趋势，近4周一线城市二手房出售挂牌价已累计上涨3.89%。商品房销售面积持续回升，目前已基本和去年同期水平相当。
消费领域特别是出行复苏活动火热。节后各主要城市拥堵延时指数、地铁客运量等人员流动指标持续超过往年同期水平。
3、投资机会：在“小冰河期”的春天，优质央企国企是“向阳而生的花木”
3.1、国企改革是央国企价值重估的重要推动力
2023年2月23日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，会上表示：
2023年，按照“一利五率”考核指标体系，聚焦实现“一增一稳四提升”目标，推动中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好成绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。
目前国企改革三年行动的主要目标已经完成，实现了“三个明显成效”，并提出要乘势而上深入实施新一轮国企改革深化提升行动：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。
3.2、央国企持续夯实ESG体系建设，外资认可度将逐步抬升
在投资过程中综合考虑环境、社会和治理质量的ESG投资理念在近年来受到越来越多地关注并形成上升发展趋势。从Wind ESG得分来看，国企在ESG环境维度始终保持领先，而且得分仍在不断提升，绿色收入占比较高。
未来国企仍将在ESG绩效提升方面持续发力，尤其是环境维度，继续保持市场领先地位。《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求：推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。
3.3、继续强调优质央企国企的战略性配置机会
一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长”政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑下“类可转债”策略，建议配置地产及地产产业链、电信运营商、电力运营商、银行、能源等领域有业绩弹性的价值股龙头。
地产：改善性政策不断出台，在内部、外部环境都向好的情况下，行业信心和基本面有望进一步回暖，“有钱有地有人”的优质央国企地产公司估值将进一步提升。
地产产业链：融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作；需求端有望迎来更多政策催化，扩大内需为2023年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求被列为首位，提振市场主体对地产链的中长期预期，若地产销售恢复，行业持续性更强，逻辑有望延伸至开工链。
电信运营商：5G渗透率提升，核心业务迎来增长拐点；数字经济政策支持下，云等新业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，缓解成本压力。
电力运营商：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。
银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。
能源
：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但短期受益中国经济复苏+美国炒作软着陆预期+库存低位。
4、风险提示
全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《春寒料峭不是冬， 向阳花木易为春》
对外发布时间：2023年2月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
李彦霖
SAC执业证书编号：S0190510110015
迟玉怡
SAC执业证书编号：S0190522040001
请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。