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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求，其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。华兰疫苗上市即将满一周年，不仅业绩出现大变脸，其股价也持续萎靡不振。华兰疫苗破发背后或蕴藏着三重风险，其一，销售费用可疑，是否存在财务调节猫腻值得关注；其二，竞争加剧，市场格局将可能重塑；其三，未来成长性或将困在集采里。此外，上市时业绩预测被大幅高估，华泰联合证券到底有没有勤勉尽责？
华兰疫苗巨量限售股即将解禁。
2月15日晚间发布公告称，公司限售股份5400万股将于2023年2月20日解禁并上市流通，占公司总股本比例为13.5%。
值得一提的是，华兰疫苗上市快满一周年，不仅业绩出现大变脸，其股价也持续萎靡不振。
上市业绩大变脸 股价仍破发
公司股价仍处于破发状态。华兰疫苗于2022年2月18日在深交所创业板上市，公开发行的股票数量为4001.00万股，发行价格为56.88元/股。目前，公司股价为47.5元/股。
需要指出的是，公司的业绩上市前后业绩反差极大，上市前，业绩大幅增长，而上市后业绩出现大变脸。
在上市前，公司业绩呈现出爆发式增长态势。招股书显示，2018年-2020年，华兰疫苗营业收入分别为8.03亿元、10.49亿元和24.26亿元，同比增速分别为181.75%、30.68%和131.30%；同期归母净利润分别为2.70亿元、3.75亿元和9.25亿元，同比增速分别为451.38%、38.92%和146.45%。
上市成功后，华兰疫苗业绩出现大变脸。2021年年报显示，公司实现营业收入18.30亿元，同比减少24.59%；实现归属于上市公司股东的净利润6.21亿元，同比减少32.86%；经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比减少17.93%。
公司盈利能力在持续萎缩。Wind数据显示，公司前三季度净利润为5.05亿元，同比下降4.44%。
颇为意外的是，上市不到一年，公司高管也出现离职情况，2月2日午间发布公告称，公司董事会于近日收到公司副总经理孙淑滨女士提交的书面离职报告，因合同到期，孙淑滨女士不再担任公司副总经理职务，离职后不再担任公司其他职务。
可投性几何？竞争加剧 成长或困在集采里
随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求，其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。那华兰疫苗可投性如何呢？
首先，从数据真实性看，公司销售费用或存在一定“猫腻”。
Wind数据显示，在公司业绩承压之际，公司的销售费用率似乎在显著下降。上市申报期间即2018年至2020年，公司销售费率平均在36%左右。然而，公司2021年营收出现负增长，公司的销售费率下降至32%，属于近年历史低位。
需要指出的是，华兰疫苗属于华兰生物“A拆A”分拆而来。在分拆上市达标及业绩调节等不同动机下，其相关销售费用率可升或可降。根据相关规则，多计提的费用公司得冲回，公司当年报告期是否存在多预提或少计提，最终都会在其他应付款中体现。
2018年至2020年，在各期分别预提推广服务费分别为3.14亿元、2.91亿元及8.15亿元，而实际公司支付的销售费用为1.43亿元、2.06亿元及3.45亿元。2018年至2020年，公司回冲金额分别为1.31亿元、2.15亿元及3.53亿元。我们发现，在2021年收入明显下降情况下，公司的其他应付款与营收款之比反而大增至52%，相比2020年的40%，高出超10个百分点，其匹配性让人十分疑惑。
其次，从行业竞争格局看，公司未来将面临激烈竞争。
华兰疫苗流感疫苗目前处于市场领先地位。根据中检院数据，2021年，我国4价流感疫苗5家企业有批签发数据，其中华兰生物市场份额第一，占比约50%，长春所、金迪克、科兴生物占比接近，大约在15%-18%。但是，该行业未来竞争或将会加剧。国家药监局数据库显示，目前国内有50多个流感疫苗相关批文。上述《技术指南》则显示，截至2022年8月11日，已有11个厂家供应流感疫苗。
最后，从政策看，公司未来或面临较大的价格调整压力。
据悉，部分地方财政收入较高的地区将流感疫苗纳入免疫规划管理，由当地财政承担采购成本，为儿童或老人等重点人群免费接种。以公司最大客户北京疾控中心为例，其免疫规划采购订单中，三价疫苗对华兰生物的采购单价是25元/支，四价疫苗采购单价为60元/支。而非免疫规划的三价疫苗对应采购单价为53.00元/支，四价疫苗单价则为128元/支。可以看出，免费疫苗单价相对不免费采购价几乎腰斩。随着竞争者加剧，未来能否以价换量还是一个未知数。
2021年8月20日山东省疾病预防控制中心发布的《山东省2021-2022年度流感疫苗集中带量议价采购文件》（以下简称：《带量采购文件》）。《带量采购文件》中称，将带量集中采购流感疫苗。从《带量采购文件》来看，参与集采的产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗等多个品种，生产厂家包括科兴生物、国光生物、雅立峰生物、华兰生物等。这份文件随后引起公司母公司华兰生物股价大跌。这或说明，集采或是公司未来成长性很大一个不稳定性因素。
上市业绩预测大幅偏离 华泰联合证券是否尽责？
华兰疫苗的保荐机构与主承销商均为华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”），保荐代表人为贾鹏、刘晓宁。华兰疫苗IPO发行费用总额为3156.57万元，其中，华泰联合证券获得承销费用、保荐费用合计2200.00万元。
值得一提的是，华兰疫苗上市前的业绩预测与实际相差甚远，华泰联合证券的保代或存处罚风险。
在华兰疫苗上市前，于2022年01月24日发布业绩预告，其预计公司2021年全年营收为19.41亿元至26.69亿元，相较于与2020年的业绩变大幅度为-20%-10%；归属于母公司所有者的净利润预计为7.4亿元至10.17亿元，相较2020年度的变动幅度为-20%-10%。
而公司实际业绩与上市前预测数据相差甚远。2021年年报显示，公司实际实现营业收入18.30亿元，预测值上限为26.69亿元，较实际值相差幅度超45%，预测下限值与实际值相差幅度也相差6%。同样实现归属于上市公司股东的净利润也相差较大。2021年实际值为6.21亿元，而预测值上限为为10.17亿元，与实际值相差幅度超过60%，预测下限值与实际值相差幅度超过20%。
根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可以根据情节轻重，对保荐机构及其相关责任人员采取出具警示函、责令改正、监管谈话、对保荐代表人依法认定为不适当人选、暂停保荐机构的保荐业务等监管措施，其中包括实际盈利低于盈利预测达百分之二十以上。华泰证券的保荐代表人为贾鹏、刘晓宁是否触发相关规则？我们或有待进一步观察。